Novos desafios da política monetária

Gazeta Mercantil/Caderno A / Rogério Mori
02/07/2008
O desenho estratégico da condução da política monetária brasileira encontra-se em uma encruzilhada de solução não trivial neste momento. Sem sombra de dúvida, o aperto monetário iniciado neste ano está longe de terminar ante o cenário econômico desenhado, mas vários desafios se impõem em face dos dilemas apresentados.
Sob essa perspectiva, está mais do que evidente que o cenário de inflação enseja uma continuidade do processo de elevação da meta da taxa básica de juros (Selic) por parte do Banco Central (BC). A alta de preços, que inicialmente parecia estar mais restrita aos preços de alimentos e de algumas commodities, começa a se difundir para outros segmentos da economia brasileira e não será surpresa para muitos se a inflação de 2008 medida pelo IPCA superar o limite superior da meta estabelecida para o ano. Adicionalmente, a mediana das projeções de inflação das instituições financeiras, que alimentam o sistema de informações do BC, começou a exibir um processo de elevação sistemática não apenas para este ano, mas também para 2009, sinalizando um potencial efeito negativo da inflação corrente sobre as expectativas dos agentes. Nesse contexto, o processo de aperto da política monetária, sob a lógica do regime de metas para inflação, parece, em princípio, mais do que adequado (e não se deve descartar inteiramente uma aceleração no ritmo das altas nas próximas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom).
Por outro lado, existem sinais que indicam uma desaceleração em curso da atividade econômica brasileira. Contrariamente ao que poderia indicar uma análise superficial dos dados, a aceleração da inflação recente ocorre em um ambiente em que o ritmo da economia começa a exibir sinais de arrefecimento. De fato, as informações relativas ao Produto Interno Bruto (PIB) do começo do ano e da produção industrial brasileira sugerem uma acomodação no ritmo da atividade econômica. Esses (e outros indicadores) eliminam os temores de sobreaquecimento da economia brasileira, ainda que alguns setores isoladamente possam estar exibindo um ritmo de crescimento superior à média dos demais segmentos da economia. Na verdade, uma vez que o principal vetor da expansão recente foi dado pelo crédito, é natural que esse processo tenda a exibir sinais de desaceleração tendo em vista o fato de que o crescimento do crédito foi muito superior à expansão da renda das famílias.
Em outras palavras, é possível que o ciclo de endividamento das famílias esteja dando sinais de esgotamento, o que começa a se refletir sobre o conjunto da economia brasileira. Sob essa perspectiva, a indicação para a política monetária seria de alguma moderação, em face do quadro da atividade econômica em curso.
Outro aspecto relevante diz respeito aos efeitos sobre a taxa de câmbio. O aumento do diferencial entre juros domésticos e os praticados no exterior tende a ampliar a atratividade brasileira de recursos externos, o que estimula a apreciação da moeda brasileira e amplia as dificuldades de vários setores no que tange à competitividade.
O conjunto desses elementos impõe um quadro de difícil solução para o BC, que, a exemplo de outros bancos centrais ao redor do mundo, enfrenta dificuldades relativas ao quadro de inflação. A maior diferença no caso brasileiro reside no fato de que, diferentemente do caso dos EUA, por exemplo, a economia brasileira, apesar de registrar alguma desaceleração, apresenta sinais de robustez.
Dentro desse contexto, é claro que a política monetária brasileira opera no sentido de tentar coibir uma deterioração do quadro inflacionário, mas poderia ter contribuições adicionais de forma a evitar um peso excessivo dos juros sobre a economia brasileira. Sob essa perspectiva, sem dúvida, a política fiscal poderia desempenhar um papel mais favorável em uma lógica em que a contenção dos gastos do governo abriria espaço em termos de demanda agregada no sentido de evitar uma pressão excessiva da política monetária. Infelizmente, os sinais da política fiscal têm sido na direção contrária dessa tônica.
kicker: O endividamento das famílias pode estar dando sinais de esgotamento